《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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